一、內(nèi)資 PCB 廠商份額持續(xù)提升，通信 PCB 一枝獨(dú)秀

（一）PCB 產(chǎn)值穩(wěn)健增長(zhǎng)，龍頭企業(yè)逆勢(shì)成長(zhǎng)

全球宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性增加疊加中美貿(mào)易摩擦加劇，2019 年 PCB 板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊倩芈洹?/span>2019 年國(guó)內(nèi)已經(jīng)上市的 PCB 企業(yè)均為較大規(guī)模企業(yè)，在內(nèi)資 PCB 公司中具有代表性。整體來(lái)看，2019 年 PCB 板塊公司共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 1344.91 億元（yoy+11.84%），較 2018 年增速下降 4.30%；歸母凈利潤(rùn) 107.39 億元（yoy+5.95%），較 2018 年增速下降 39.52%， 扣非后歸母凈利潤(rùn) 96.99 億元（yoy+9.63%），較 2018 年增速下降 34.88%，增速回落主要是權(quán)重占比較大的鵬鼎控 股增速回落。行業(yè)層面看，主要大公司如深南電路、生益科技、滬電股份等增速較快，中小 PCB 企業(yè)下游較為分散， 受宏觀經(jīng)濟(jì)影響較大，中美貿(mào)易摩擦對(duì)外需有一定擾動(dòng)，加上環(huán)保監(jiān)管日益趨嚴(yán)，PCB 行業(yè)成本端壓力持續(xù)加大。

一季度新冠疫情對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈沖擊巨大，部分下游企業(yè)由于供應(yīng)鏈不穩(wěn)定和市場(chǎng)需求低迷而停廠停線，3 月份海外疫情 擴(kuò)散后，外需訂單面臨較大不確定性。受新冠疫情全球蔓延影響，PCB板塊2020Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收272.71億元（yoy+3.82%）， 增速較同期下降 2.96%。隨著疫情逐步緩解，政府多次提出加快 5G 網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)中心等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進(jìn)度，政策 加碼下基站和數(shù)據(jù)中心建設(shè)加速，相應(yīng) PCB 迭代升級(jí)，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)電子終端等同步升級(jí)帶動(dòng)線路板 產(chǎn)業(yè)整體加速迭代，高頻高速 PCB 將成為本輪新基建的核心受益品種。

5G 通信技術(shù)、云計(jì)算等產(chǎn)業(yè)為行業(yè)帶來(lái)新機(jī)遇，以通信 PCB 為主的公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。板塊整體增速放緩的背景下，深南電路、生益科技、滬電股份等以通信 PCB 為主的公司抓住 5G 通信技術(shù)等新機(jī)遇，業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，并 在 2020 年一季度疫情沖擊下逆勢(shì)上漲，增速超過(guò)行業(yè)平均水平。

外部經(jīng)濟(jì)政治不確定性加大，內(nèi)部規(guī)模效應(yīng)逐步凸顯，PCB 行業(yè)朝著“降本增效”的趨勢(shì)發(fā)展。2019 年 PCB 板塊 毛利率 23.24%，同比+1.18pct，2020Q1 毛利率同比+ 0.57pct 至 22.11%，銷售費(fèi)用率同比-0.21pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比 -1.73pct，毛利率提升&期間費(fèi)用率下降為凈利率提升做出貢獻(xiàn)，2020Q1 歸母凈利率同比+1.08pct 至 7.33%。隨著外 部經(jīng)濟(jì)政治不確定性加大，內(nèi)部規(guī)模效應(yīng)逐步凸顯，“降本增效”成為行業(yè)趨勢(shì)。

國(guó)內(nèi) PCB 企業(yè)加強(qiáng)研發(fā)投入占據(jù)技術(shù)前沿高地，內(nèi)資企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷升級(jí)，盈利能力穩(wěn)步提升。行業(yè)整體研發(fā)投 入增加，2019 年 PCB 板塊研發(fā)費(fèi)用率達(dá)到 4.50%（同比+0.43pct），2020Q1 研發(fā)費(fèi)用率為 4.60%（同比+0.50pct）， 其中鵬鼎控股研發(fā)投入最高，2019 年達(dá)到 13.52 億元，其次為東山精密（7.75 億元）、生益科技（6.05 億元）。研 發(fā)投入持續(xù)增長(zhǎng)，內(nèi)資企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷升級(jí)，PCB 板塊毛利率由 2015 年的 19.78%提升至 2019 年的 23.24%。

經(jīng)濟(jì)不確定性背景下資本支出更加克制，深南電路、生益科技、滬電股份等通信 PCB 公司持續(xù)增加 5G 相關(guān)投入。2019 年 PCB 板塊資本支出達(dá)到 160.16 億元，同比-5.12%，2020Q1 資本支出同比-0.91%至 37.02 億元，經(jīng)濟(jì)不確定 性背景下 PCB 板塊資本投入更加克制，但深南電路、生益科技、滬電股份等公司加大在 5G 方面的資本投入，2019 年深南電路、生益科技、滬電股份資本支出分別為 21.83 億元（+84.30%）、15.80 億元（+24.16%）、4.40 億元（+62.23%）。

PCB 板塊盈利質(zhì)量穩(wěn)步提升，2019 年應(yīng)收賬款/營(yíng)業(yè)收入比例與凈現(xiàn)比均呈下降趨勢(shì)。PCB 板塊應(yīng)收賬款/營(yíng)業(yè)收入 比例與凈現(xiàn)比均呈下降趨勢(shì)，2019 年應(yīng)收賬款/營(yíng)業(yè)收入比例同比減少 0.20%，凈利潤(rùn)/經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~減少 0.01。龍頭企業(yè)中東山精密盈利質(zhì)量提升最快，2019 年應(yīng)收賬款/營(yíng)業(yè)收入比例同比減少 7.95%，凈 現(xiàn)比同比減少 0.31。

（二）A 股重點(diǎn) PCB 企業(yè)表現(xiàn)

通信 PCB 景氣最好，三家龍頭企業(yè)深南電路、滬電股份、生益科技業(yè)績(jī)依然維持較快增速，受疫情沖擊最小。其中 深南電路 2020Q1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 24.98 億元（+15.47%），歸母凈利潤(rùn) 2.77 億元（+48.19%）；滬電股份 2020Q1 實(shí)現(xiàn)營(yíng) 收 15.81 億元（+16.01%），歸母凈利潤(rùn) 2.14 億元（+31.68%）；生益電子 2020Q1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 30.72 億元（+12.30%）， 歸母凈利潤(rùn) 3.39 億元（+36.09%）。一季度業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)主要來(lái)自通訊板需求的高景氣，5G 基站及數(shù)據(jù)中心需求拉動(dòng) 相應(yīng) PCB 出貨增長(zhǎng)強(qiáng)勁。5G 建設(shè)周期有望持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，通信 PCB 有望長(zhǎng)期享受行業(yè)發(fā)展紅利。

消費(fèi)電子FPC企業(yè)中，東山精密、鵬鼎控股2020Q1業(yè)績(jī)優(yōu)異，蘋果鏈軟板公司表現(xiàn)超市場(chǎng)預(yù)期。其中東山精密2020Q1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 51.31 億元（+14.23%），歸母凈利潤(rùn) 2.08 億元（+4.43%）；鵬鼎控股 2020Q1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 39.69 億元（-6.31%）， 歸母凈利潤(rùn) 3.08 億元（+66.33%）。業(yè)績(jī)超預(yù)期主要是由于蘋果產(chǎn)業(yè)鏈在一季度疫情沖擊下加大安全庫(kù)存?zhèn)湄?，產(chǎn) 業(yè)鏈 3-4 月拉貨強(qiáng)勁。展望全年，下半年 5G 版 iPhone 與 iPad Pro 值得期待，蘋果終端中 Airpods/Watch/Pad 增長(zhǎng)勢(shì) 頭依然強(qiáng)勁，有望拉動(dòng)相應(yīng)的軟板需求持續(xù)增長(zhǎng)。

除通信 PCB、消費(fèi)電子 FPC 企業(yè)外，二線優(yōu)質(zhì) PCB 如景旺電子、勝宏科技克服疫情負(fù)面影響，業(yè)績(jī)影響有限。景 旺電子 2020Q1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 14.39 億元（+9.30%），歸母凈利潤(rùn) 2.22 億元（+20.51%）；勝宏科技 2020Q1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 9.54 億元（+22.85%），歸母凈利潤(rùn) 1.04 億元（+7.82%）。其中勝宏科技利用高自動(dòng)化優(yōu)勢(shì)，承接大量轉(zhuǎn)移訂單，3 月 單月稼動(dòng)率遠(yuǎn)超同期，公司有望在 Q2 維持高稼動(dòng)率，2020 年上半年業(yè)績(jī)和利潤(rùn)增長(zhǎng)可期。2020 年是 5G 基站建設(shè) 大年，疊加 5G 云計(jì)算驅(qū)動(dòng)顯卡、服務(wù)器需求強(qiáng)勁，料將帶動(dòng) PCB 產(chǎn)業(yè)景氣上行。

（三）臺(tái)股重點(diǎn)公司數(shù)據(jù)跟蹤

中國(guó)臺(tái)灣 PCB 上市公司方面，由于工廠大部分位于大陸，隨著疫情逐漸緩解，工廠逐步復(fù)產(chǎn)，4 月 PCB 業(yè)務(wù)同比回 升，其中 FPC 公司營(yíng)收合計(jì) 148.54 億新臺(tái)幣，同比+15.80%；硬板公司合計(jì)營(yíng)收 237.88 億元，同比+13.04%；載板 公司合計(jì)營(yíng)收 123.08 億新臺(tái)幣，同比+16.89%；PCB 檢測(cè)設(shè)備供貨商實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 2.56 億新臺(tái)幣，同比+0.74%。

中國(guó)臺(tái)灣 PCB 上游原料方面，2020 年 4 月上游原料公司共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 324.62 億新臺(tái)幣，同比-11.11%，其中硬板 CCL 廠商實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 314.91 億新臺(tái)幣，同比-11.47%；FCCL 廠商實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 9.71 億新臺(tái)幣，同比+2.63%。硬板 CCL 廠 商中，聯(lián)茂和臺(tái)耀受益于 5G 基站高頻高速材料需求，營(yíng)收保持高增長(zhǎng)，聯(lián)茂 4 月實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 24.30 億新臺(tái)幣，同比 +23.41%；臺(tái)耀 4 月實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 18.74 億新臺(tái)幣，同比+24.31%。

二、相對(duì)收益顯著，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)持續(xù)增加

（一）市場(chǎng)表現(xiàn)分析

2020 年 4 月電子子行業(yè)中，漲幅最大的是半導(dǎo)體材料(22.42%)，跌幅最大的是顯示器材(1.51%)。PCB 板塊漲跌幅為 19.13%，滬深 300 指數(shù)漲跌幅為 4.98%，PCB 板塊跑贏滬深 300 指數(shù) 14.16 個(gè)百分點(diǎn)，在電子子行業(yè)中排序 2/11， 相對(duì)收益顯著。

重點(diǎn)個(gè)股表現(xiàn)方面，2020 年 4 月漲幅前 3 的個(gè)股分別是鵬鼎控股（31.58%）、東山精密（28.77%）、勝宏科技（26.23%）， 滬電股份 2020 年 4 月漲幅達(dá)到 13.43%，跑贏滬深 300 指數(shù)。

（二）機(jī)構(gòu)持倉(cāng)

電子板塊持續(xù)超配，2019 年末公募基金在電子板塊配置比例達(dá)到 11.03%，超配比例 3.51%，2020 年一季度末電子板 塊配置比例達(dá)到 11.03%，超配比例 3.51%；其中 2020 年一季度末公募基金在 PCB 板塊配置比例達(dá)到 0.98%，超比例 0.24%，相較于 2019 年末有所增加。

重點(diǎn)個(gè)股方面，生益科技 2020Q1 公募持股比例環(huán)比增加最多（+5.12%），其次為滬電股份（+1.22%），除生益科 技和滬電股份外，其他公司公募持股比例均出現(xiàn)不同程度下滑，其中東山精密下滑最大，環(huán)比減少 8.56%。

（三）估值分析

截至 2020 年 5 月 18 日收盤，SW 電子市盈率 PE-TTM（整體法，剔除負(fù)值）為 40.95，SW 印制電路板市盈率 39.49 倍。SW 電子市凈率 PB-MRQ（整體法，剔除負(fù)值）為 4.19，SW 印制電路板市凈率 5.35 倍。

通信 PCB 公司 PE、PB 按總市值加權(quán)，截至 2020 年 5 月 18 日收盤，通信 PCB 市盈率 PE-TTM 為 52.70，較 SW 印 制電路板市盈率高出 13.21；通信 PCB 市凈率 PB 為 12.36，較 SW 印制電路板市凈率高出 7.01。從估值水位看，通 信 PCB 板塊 PE/PB 估值處于歷史偏高水平，但考慮到行業(yè)景氣度仍在高位，不考慮估值提升，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性仍在， 估值中樞有望維持高位。

從下游應(yīng)用看，通信板是唯一景氣度持續(xù)向好的領(lǐng)域，主要得益于 5G 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，5G 基站建設(shè)從 2019 年開始， 2020 年持續(xù)放量，國(guó)內(nèi)在疫情后加速推進(jìn) 5G 建設(shè)，海外復(fù)工進(jìn)度較慢，預(yù)計(jì)基站建設(shè)高峰在 21 年出現(xiàn)，根據(jù)過(guò)去 3G/4G 建設(shè)周期，我們預(yù)計(jì) 5G 基站建設(shè)高峰在 21-22 年出現(xiàn)。

服務(wù)器有望接力基站建設(shè)，通信板景氣周期有望穿越 5G 建設(shè)。2019Q4 全球服務(wù)器出貨量同比增長(zhǎng) 31.75%至 387.8 萬(wàn)臺(tái)。根據(jù) IDC 數(shù)據(jù)，2019Q4 相比前三季度服務(wù)器市場(chǎng)表現(xiàn)明顯增長(zhǎng)，AI、混合云等新興應(yīng)用的采購(gòu)需求更趨旺 盛，適合上述應(yīng)用場(chǎng)景的機(jī)架式服務(wù)器領(lǐng)跑四季度的增長(zhǎng)，受此影響，2019 年浪潮銷售額增長(zhǎng) 18.1%，市場(chǎng)份額達(dá) 到 7%，是全球唯一保持兩位數(shù)增長(zhǎng)的主流廠商。2020Q1 全球 PC 出貨量 5324 萬(wàn)臺(tái)，同比-8.97%，隨著疫情趨緩， PC 出貨量有望回升。疫情期間，遠(yuǎn)程辦公、在線教育增長(zhǎng)較快，對(duì)云計(jì)算需求拉動(dòng)明顯。

2020Q1 全球智能手機(jī)出貨量為 2.76 億臺(tái)，同比-11.70%，受疫情沖擊影響，2020 年 1-3 月中國(guó)智能手機(jī)出貨量同比 -36.60%/-54.70%/-21.90%，隨著疫情緩解，智能手機(jī)出貨量開始回暖， 4 月份出貨量達(dá)到 4078.2 萬(wàn)臺(tái)，同比+17.20%， 其中 5G 手機(jī)出貨量達(dá)到 1638.40 萬(wàn)臺(tái)，對(duì)智能手機(jī)出貨量起到明顯的帶動(dòng)作用。疫情在海外沖擊較大，智能手機(jī)市 場(chǎng)今年預(yù)計(jì)下滑，但 5G 手機(jī)仍將呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)，疫情結(jié)束后智能手機(jī)有望恢復(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

汽車板市場(chǎng)陷入衰退，全球疫情擴(kuò)散對(duì)汽車消費(fèi)沖擊明顯，國(guó)內(nèi)率先復(fù)工，但汽車消費(fèi)同比仍未轉(zhuǎn)正，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)尚 需時(shí)間，消費(fèi)者對(duì)于耐用品消費(fèi)信心不足。從生產(chǎn)端看，海外疫情尚未見(jiàn)到明顯拐點(diǎn)，汽車工廠復(fù)工緩慢，需求低 迷下，部分車企通過(guò)裁員縮減開支。但從 5 月起，歐洲部分工廠陸續(xù)開始復(fù)工，汽車板訂單略有恢復(fù)，展望全年， 汽車銷量依然不容樂(lè)觀，但新能源車滲透率提升趨勢(shì)明顯，伴隨特斯拉持續(xù)降價(jià)，新能源車銷量有望率先轉(zhuǎn)正，對(duì) 汽車板需求拉動(dòng)積極。受新冠疫情影響，醫(yī)療設(shè)備類需求一季度增長(zhǎng)強(qiáng)勁，紅外測(cè)溫儀器、呼吸機(jī)等出貨增長(zhǎng)較好，3 月疫情在海外擴(kuò)散 后，國(guó)內(nèi)大量企業(yè)出口訂單顯著增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)二三季度防疫相關(guān)的醫(yī)療設(shè)備類器械仍將維持較快增速，從產(chǎn)業(yè)調(diào)研看， 部分企業(yè)表示來(lái)自醫(yī)療設(shè)備類 PCB 訂單較好。

三、通信 PCB 的盈利能力探討

2018 年中報(bào)滬電股份業(yè)績(jī)超預(yù)期開啟了通信板的景氣上行期，隨后深南電路業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)加速，5G 驅(qū)動(dòng)下的通信 PCB 廠商紛紛進(jìn)入盈利上行周期，凈利率提升顯著。目前行業(yè)上行周期已經(jīng)持續(xù)接近 6 個(gè)季度，市場(chǎng)高度關(guān)心當(dāng)前極好 的盈利能力是否存在估值陷阱，也即目前超高的盈利能力是否會(huì)回歸自身和行業(yè)均值水平。特別是 19 年 Q4 基站版 本降級(jí)后，高端產(chǎn)品需求下降，平均單價(jià)下跌，主要公司毛利率短期有影響，市場(chǎng)關(guān)心通信 PCB 龍頭企業(yè)凈利率能 否超越 19Q3 水平。

要解決這一問(wèn)題，我們需要復(fù)盤公司凈利率提升的原因，觀察這些根本邏輯是否發(fā)生改變。

1、 5G 時(shí)代通信板由普通板升級(jí)到高多層的高頻高速板，競(jìng)爭(zhēng)廠商少，產(chǎn)品單價(jià)及盈利性提升。

2、 下游整體需求向好，產(chǎn)能稼動(dòng)率提高，供需形勢(shì)緊張推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，毛利率提升。

本輪行業(yè)景氣是由 5G 建設(shè)拉動(dòng)，供需格局是企業(yè)盈利能力的核心變量。

需求側(cè)：在行業(yè)景氣展望中我們分析過(guò)，按照各國(guó) 5G 建設(shè)節(jié)奏和運(yùn)營(yíng)商資本開支計(jì)劃，5G 基站需求有望在 21-22 年見(jiàn)頂，但數(shù)據(jù)中心/服務(wù)器等需求主要跟隨云計(jì)算趨勢(shì)，數(shù)據(jù)流量是核心驅(qū)動(dòng)，其周期性相對(duì)較弱。伴隨 5G 網(wǎng)絡(luò) 的完善，應(yīng)用層有望快速爆發(fā)，相應(yīng)的服務(wù)器數(shù)據(jù)處理需求會(huì)進(jìn)入快速增長(zhǎng)階段。目前已經(jīng)看到云計(jì)算在疫情催化 下加速向上，結(jié)合基站側(cè)建設(shè)進(jìn)度，需求側(cè)景氣能見(jiàn)度至少可以到 2021 年。

關(guān)于基站版本降級(jí)問(wèn)題：2019 年是 5G 建設(shè)元年，初代基站版本造價(jià)較高，性能指標(biāo)尚處于進(jìn)化階段，出于控制成 本考慮，在滿足性能條件下需要降低不必要的高端原材料，因此 PCB 降級(jí)至普通多層板。展望后市，5G 網(wǎng)絡(luò)最核 心的特點(diǎn)是大帶寬和高速數(shù)據(jù)傳輸，基站是無(wú)線數(shù)據(jù)傳輸?shù)暮诵墓?jié)點(diǎn)，高速材料需求必然增加，從服務(wù)器側(cè)可以得 到驗(yàn)證，主流架構(gòu)下的平臺(tái)逐步升級(jí)背板材料，高速材料等級(jí)和用量都在持續(xù)升級(jí)。未來(lái)基站版本有望逐漸定型， 高多層 PCB 應(yīng)用下降空間較小?？紤]基站的絕對(duì)增量依然較大，20 年 5G 基站數(shù)量較 19 年有望增長(zhǎng) 3-4 倍，高多層 高速 PCB 需求依然保持較快增長(zhǎng)。

供給側(cè)：高端通信板主力供應(yīng)商為深南電路、滬電股份、生益電子三家，根據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研反饋三家合計(jì)份額占比約 70%。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，三家通信板以高多層為主，包括高頻高速板。就三家公司產(chǎn)能而言，目前看三家產(chǎn)能均有不同程 度增長(zhǎng)。深南電路目前有南通二期，已于 20 年 3 月投產(chǎn)，規(guī)劃產(chǎn)能 58 萬(wàn)平/年，預(yù)計(jì)年產(chǎn)值 15.1 億。生益電子在建 產(chǎn)能為江西吉安項(xiàng)目，兩期項(xiàng)目合計(jì) 180 萬(wàn)平/年，一期 70 萬(wàn)平產(chǎn)能預(yù)計(jì)在 20 年 3 季度投產(chǎn)。滬電股份目前有黃石 一廠仍在產(chǎn)能爬坡期，未來(lái)青淞廠有擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，未來(lái)可釋放產(chǎn)能增幅約 20-30%。整體而言，三家主力通信板廠商產(chǎn)能擴(kuò)張比例仍然無(wú)法滿足行業(yè)高峰期需求。

新進(jìn)入者威脅：

伴隨通信板供需形勢(shì)趨緊，供應(yīng)鏈盈利能力大增，交貨周期拉長(zhǎng)，華為中興等通信設(shè)備廠商急需培育新的供應(yīng)商分 散供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)并壓縮成本空間。目前來(lái)看，基站側(cè)景旺電子和崇達(dá)技術(shù)是進(jìn)展較快的兩家企業(yè)，分別通過(guò)華為和中興 認(rèn)證，但目前供應(yīng)量和料號(hào)依然偏少。我們認(rèn)為 PCB 與芯片有異曲同工之處，產(chǎn)品類別極多，僅高端產(chǎn)品技術(shù)壁壘 高，具備超額盈利能力，而因?yàn)榧夹g(shù)指標(biāo)不斷迭代升級(jí)，高端制程的加工難度呈指數(shù)級(jí)遞增，其形成的技術(shù)護(hù)城河 是追趕者無(wú)法在短期消除的。深南滬電、生益電子的技術(shù)積累時(shí)間較長(zhǎng)，其在高多層領(lǐng)域形成了長(zhǎng)期的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)， 尤其在超多層板上良率較為穩(wěn)定，過(guò)去超多層市場(chǎng)相對(duì)較小，需要大量研發(fā)投入才能量產(chǎn)，二線品牌無(wú)法進(jìn)入。我們關(guān)注到景旺的產(chǎn)品逐漸從中低層向中高層產(chǎn)品過(guò)渡，但這一過(guò)程需要時(shí)間，從產(chǎn)業(yè)調(diào)研看，目前景旺供應(yīng)的料號(hào) 依然偏少，其高多層產(chǎn)能仍在建設(shè)中，未來(lái)從投產(chǎn)到大批量供貨仍需時(shí)間。崇達(dá)技術(shù)與中興通訊合作緊密，目前在 小批量供應(yīng)，由于缺乏大批量生產(chǎn)高多層板的經(jīng)驗(yàn)，公司未來(lái)能否在大批量生產(chǎn)時(shí)保證良率和成本優(yōu)勢(shì)仍需進(jìn)一步 觀察。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，國(guó)內(nèi)管理較為優(yōu)秀的二線品牌如景旺東山等必然會(huì)在高多層領(lǐng)域展開競(jìng)爭(zhēng)，但這一過(guò)程不會(huì)很 快實(shí)現(xiàn)，核心原因在于量產(chǎn)的良率和成本存在差距，而考慮到行業(yè)需求仍在快速爆發(fā)中，1-2 年內(nèi)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局沒(méi)有 大的變化。

綜合來(lái)看，需求側(cè)目前可以觀察到依然很景氣，5 月的基站招標(biāo)正在進(jìn)行中，屆時(shí)可以觀察最新的行業(yè)需求和供應(yīng) 格局。而供給側(cè)當(dāng)前除了三大廠商老廠的結(jié)構(gòu)改善和產(chǎn)能爬坡外，僅有深南南通二期的數(shù)通板產(chǎn)能，新進(jìn)入的景旺 和崇達(dá)目前供應(yīng)量依然偏小，產(chǎn)業(yè)調(diào)研反饋目前交貨依然處于緊張狀態(tài)，企業(yè)盈利在疫情沖擊下韌勁十足，二季度 盈利有望再創(chuàng)新高，龍頭通信板廠商在供需偏緊下有望維持較長(zhǎng)周期的盈利能力。

四、重點(diǎn)公司跟蹤

東山精密：軟板份額穩(wěn)步增長(zhǎng)，數(shù)通板成長(zhǎng)加速

公司 2020 年一季度實(shí)現(xiàn)收入 51.3 億（YOY+14.2%），歸母凈利潤(rùn) 2.08 億（YOY+ 4.4%），扣非歸母凈利潤(rùn) 1.36 億（ YOY+ 40.6%）。同時(shí)預(yù)告 20H1 扣非 3.79 億~4.33 億（ YoY +40%~60%)， Q2 扣非凈利潤(rùn) 2.43 億~2.97 億（ YoY +40%~70%），定增已獲證監(jiān)會(huì)審核通過(guò)。

一季度業(yè)績(jī)逆勢(shì)增長(zhǎng)主要受益于大客戶軟板份額持續(xù)提升，Multek 受益于通信板景氣向上，在手訂單飽滿，經(jīng)營(yíng)質(zhì) 量持續(xù)改善；考慮防疫費(fèi)用及愛(ài)心捐款影響，公司經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)實(shí)際更好；面對(duì) Q2 的行業(yè)不確定性，得益于 Multek 利潤(rùn)釋放和 Mflex 份額的持續(xù)提升，公司仍然預(yù)告了超預(yù)期的中報(bào)指引，顯示了其對(duì)自身 alpha 的強(qiáng)大自信，有望繼 續(xù)逆勢(shì)實(shí)現(xiàn)較好增長(zhǎng)。公司定增已經(jīng)獲得發(fā)審委通過(guò)，預(yù)計(jì)實(shí)施后對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況有較好改善。

Mflex 成長(zhǎng)邏輯確認(rèn)，疫情沖擊下國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈份額有望加速提升。新冠疫情對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈沖擊明顯，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手一季度均有 不同程度下滑，Mfex 憑借卓越的內(nèi)部管理和外部保障交付能力，逆勢(shì)取得高成長(zhǎng)，凸顯了其行業(yè)領(lǐng)先的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。管理層依托自身技術(shù)和資本優(yōu)勢(shì)前瞻布局 MPI 產(chǎn)品，聚焦大客戶手機(jī)以及其他創(chuàng)新硬件（Airpods、Pad、Watch 等） 業(yè)務(wù)，拿下 3D 攝像頭/MPI LCP 天線等諸多核心大價(jià)值量軟板料號(hào)；隨著日系軟板廠商競(jìng)爭(zhēng)力/資本開支能力的不斷 下滑，其份額和料號(hào)有望持續(xù)向 mflex 傾斜，行業(yè)未來(lái)有望形成 mflex 與鵬鼎“二龍戲珠”的新產(chǎn)業(yè)格局。

5G 新基建提速，通信板溢出效應(yīng)凸顯，Multek 迎來(lái)發(fā)展良機(jī)。遠(yuǎn)程辦公、在線教育等在疫情期間快速爆發(fā)，數(shù)據(jù)中 心需求增長(zhǎng)提速，拉動(dòng)相應(yīng) PCB 出貨增長(zhǎng)。Multek 作為技術(shù)和客戶儲(chǔ)備全球一流的 PCB 大廠，其在 5G 通信/新一 代服務(wù)器/5G 終端 ELIC HDI 均有豐富的產(chǎn)能和客戶儲(chǔ)備，2020 年有望上演三重奏。公司確立聚焦大客戶戰(zhàn)略，隨 著貿(mào)易戰(zhàn)的緩和 5G 浪潮的演進(jìn)，公司天時(shí)地利人和俱備，其業(yè)績(jī)潛力有望逐步釋放。

5G 建設(shè)驅(qū)動(dòng)基站濾波器爆發(fā)，卡位介質(zhì)濾波器優(yōu)享建設(shè)周期紅利：公司作為介質(zhì)濾波器龍頭卡位優(yōu)勢(shì)凸顯，自 18年 12 月份以來(lái)艾福開始批量供應(yīng)華為、愛(ài)立信等大客戶，利潤(rùn)率顯著高于傳統(tǒng)濾波器；目前公司 2.6G/3.5G 介質(zhì)濾 波產(chǎn)能有序擴(kuò)充，有望充分受益 5G 基站建設(shè)加速周期，最大程度分食產(chǎn)業(yè)紅利。

鵬鼎控股：產(chǎn)業(yè)鏈主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)跌加新機(jī)備貨驅(qū)動(dòng) 4 月高成長(zhǎng)

鵬鼎公告 2020 年 4 月?tīng)I(yíng)收 22.6 億，同比增長(zhǎng) 42.33%，2020 年 1-4 月累計(jì)營(yíng)收 62.33 億，同比增長(zhǎng) 7%

蘋果產(chǎn)業(yè)鏈在一季度疫情沖擊下加大安全庫(kù)存?zhèn)湄?，產(chǎn)業(yè)鏈 3-4 月拉貨強(qiáng)勁，公司產(chǎn)能稼動(dòng)率持續(xù)攀升，得益于蘋 果積極推行低價(jià)策略，SE2 銷量超預(yù)期，4 月備貨積極；疫情沖擊海外供應(yīng)鏈，國(guó)內(nèi)工廠率先復(fù)工，轉(zhuǎn)單效應(yīng)凸顯， 公司份額持續(xù)提升。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，毛利率穩(wěn)步提升。一季度以來(lái) Airpods、iPad、Mac 等消費(fèi)電子產(chǎn)品景氣度持續(xù)向好，軟板價(jià)值 量穩(wěn)步提升，展望二季度，在手訂單依然較好，但三季度傳統(tǒng)旺季能見(jiàn)度較差，疫情對(duì)全球供應(yīng)鏈擾動(dòng)較大，5G 新 機(jī)可能推遲。但隨著海外疫情逐漸得到控制，歐洲等地經(jīng)濟(jì)開始重啟，行業(yè)至暗時(shí)刻已過(guò)，Airpods、iPad 及 SE2 備 貨有序推進(jìn)，蘋果財(cái)報(bào)凸顯終端競(jìng)爭(zhēng)力，下半年 5G 版 iPhone 依然值得期待，LCP 傳輸線、SLP 主板升級(jí)都將帶來(lái) 單機(jī) ASP 提升，公司在新料號(hào)獲取份額確定性較強(qiáng)，待疫情沖擊過(guò)后，5G 手機(jī)出貨仍將恢復(fù)增長(zhǎng)。蘋果終端中 Airpods/Watch/Pad 增長(zhǎng)勢(shì)頭依然強(qiáng)勁，拉動(dòng)相應(yīng)的軟板需求增長(zhǎng)，下半年 iPad Pro 發(fā)布，公司為其 miniLED 背板提 供的超薄 HDI 有望提供增量?jī)r(jià)值，未來(lái) miniLED 滲透率提升，公司有望保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，份額穩(wěn)健成長(zhǎng)。2020 年，公司預(yù)計(jì)資本支出額為 49.8 億，較 19 年資本開支 38.8 億顯著增長(zhǎng)，創(chuàng)歷 史新高。公司在手貨幣資金 67.9 億，現(xiàn)金流良好。主要計(jì)劃投資項(xiàng)目為：總部大樓建設(shè)項(xiàng)目、深圳二廠建設(shè)項(xiàng)目、 慶鼎精密電子（淮安）有限公司柔性多層印制電路板擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目、宏啟勝精密電子（秦皇島）有限公司高階 HDI 印制 電路板擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目、多層軟板生產(chǎn)線、淮安綜保園區(qū)硬板廠轉(zhuǎn)型項(xiàng)目、淮安超薄線路板投資項(xiàng)目等。

深南電路：南通二期順利投產(chǎn)，通信板持續(xù)高景氣

公司 2020 年 Q1 收入 25 億，同比增長(zhǎng) 15.5%，歸母凈利潤(rùn) 2.77 億，同比增長(zhǎng) 48%

一季度 5G 基站與 IDC 需求共振，通信板交貨周期繼續(xù)拉長(zhǎng)。公司復(fù)工以來(lái)產(chǎn)能恢復(fù)較快，預(yù)計(jì)二季度收入有望創(chuàng) 新高。Q1 業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要來(lái)自南通一期的超預(yù)期產(chǎn)能爬坡，無(wú)錫載板廠投產(chǎn)后營(yíng)收有一定貢獻(xiàn)，核心驅(qū)動(dòng)因素在于下 游基站和數(shù)據(jù)中心建設(shè)對(duì)通信板需求拉動(dòng)顯著，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，產(chǎn)能利用率持續(xù)提升。

疫情沖擊復(fù)工，收入和毛利率環(huán)比略有下滑，全年有望逐季改善。受疫情影響公司節(jié)后復(fù)工進(jìn)度有所推遲，其中深 圳工廠于 3 月初恢復(fù)到 9 成產(chǎn)能，南通和無(wú)錫廠同期約 8 成產(chǎn)能，對(duì) 2、3 月產(chǎn)值有一定拖累，目前公司已經(jīng)完全復(fù) 工，下游訂單交貨緊張，目前 5G 新基建支持政策頻出，國(guó)內(nèi) 5G 基站建設(shè)目標(biāo)預(yù)計(jì)在 60-80 萬(wàn)站，增量需求可觀， 二季度產(chǎn)能利用率有望維持高位，深南在高端多層板競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望持續(xù)改善，毛利率有望超過(guò) 19Q4 高點(diǎn)。

南通二期投產(chǎn)進(jìn)度并未受疫情影響，3 月中旬進(jìn)入試生產(chǎn)以來(lái)爬坡較為順利，一季度在遠(yuǎn)程辦公、在線教育拉動(dòng)下， 云計(jì)算需求加速，服務(wù)器出貨增長(zhǎng)強(qiáng)勁，隨著 5G 網(wǎng)絡(luò)建設(shè)完善，數(shù)據(jù)中心景氣正在加速上行，南通二期定位于高 端數(shù)通板，彌補(bǔ)之前產(chǎn)能不足，且數(shù)通板盈利能力較基站板更好，預(yù)計(jì)南通二期產(chǎn)能爬坡時(shí)間較快，完全滿產(chǎn)后預(yù) 計(jì)年收入 15 億，利潤(rùn) 3 億。

載板業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，疫情沖擊后國(guó)產(chǎn)替代有望加速。公司無(wú)錫載板廠于 19 年 6 月投產(chǎn)，目前仍在產(chǎn)能爬坡中，存儲(chǔ) 客戶已經(jīng)占比過(guò)半，疫情沖擊下海外存儲(chǔ)廠及供應(yīng)鏈停工，國(guó)內(nèi)存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)有望加速國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程，載板業(yè)務(wù)已與長(zhǎng) 存開展合作，未來(lái)供貨放量可期。

可轉(zhuǎn)債發(fā)行完成，財(cái)務(wù)狀況進(jìn)一步改善。公司 15.2 億可轉(zhuǎn)債于 19 年底發(fā)行完成，資金狀況大幅改善，目前下游通信板基站+IDC 景氣持續(xù)提升，公司中期產(chǎn)能仍有進(jìn)一步擴(kuò)張需求，當(dāng)前在手資金充裕，產(chǎn)能擴(kuò)張有望加速推進(jìn)。

生益科技：成本下行改善毛利，高頻高速加速國(guó)產(chǎn)替代，PCB 擴(kuò)產(chǎn)在即

公司 2020 年一季度實(shí)現(xiàn)收入 30.7 億，同比增長(zhǎng) 12.3%，歸母凈利潤(rùn) 3.39 億，同比增長(zhǎng) 36.1%，扣非歸母凈利潤(rùn) 3.43 億，同比增長(zhǎng) 53.2%。

公司一季度受春節(jié)假期及疫情影響，開工率略有下降。單季度毛利率 28.67%，創(chuàng)歷史新高，主要系中高端產(chǎn)品占比 持續(xù)提升，高頻高速 CCL 增長(zhǎng)強(qiáng)勁，同時(shí)一季度原材料價(jià)格下降，但中高端產(chǎn)品價(jià)格維持在 19 年 4 季度較高水平， 盈利價(jià)差略有擴(kuò)大。展望二季度，5G 新基建驅(qū)動(dòng)基站服務(wù)器 CCL/PCB 持續(xù)高景氣，短期訂單無(wú)憂，成本端持續(xù)下 行，毛利率有望維持高位。從產(chǎn)業(yè)調(diào)研反饋看，普通 FR4 覆銅板由于成本端下行價(jià)格略有下降，高頻覆銅板受下游 需求拉動(dòng)價(jià)格略有上漲。產(chǎn)能方面九江、陜西新增產(chǎn)能已經(jīng)投放，覆銅板行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局持續(xù)改善，生益作為中高端 產(chǎn)品龍頭積極拓展提高市場(chǎng)份額。高頻高速 CCL 在華為體系導(dǎo)入加速，中美貿(mào)易爭(zhēng)端下國(guó)產(chǎn)替代空間打開，生益技 術(shù)實(shí)力已經(jīng)達(dá)到國(guó)際領(lǐng)先水平，預(yù)計(jì)高頻高速 CCL 出貨有望維持較快增長(zhǎng)。

生益電子一季度利潤(rùn)約 1.2 億，同比增速超過(guò) 50%，生益電子 PCB 業(yè)務(wù) 19 年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)顯著改善，平均單價(jià) 3903 元 /平米，大幅提升 90%。生益電子除在東城工廠技改擴(kuò)張外，其在江西吉安擴(kuò)建合計(jì) 180 萬(wàn)平產(chǎn)能，預(yù)計(jì)一期 70 萬(wàn) 平在 Q3 投產(chǎn)，產(chǎn)能瓶頸得到解決后公司收入利潤(rùn)將快速提升。生益電子拆分上科創(chuàng)板正有序推進(jìn)，預(yù)計(jì)分拆完成 后公司獨(dú)立自主性加強(qiáng)，激勵(lì)機(jī)制落實(shí)到位，公司有望進(jìn)入快速發(fā)展通道。

景旺電子：珠海富山順利扭虧，大客戶導(dǎo)入加速推進(jìn)

公司 2020 年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 14.4 億元，同比+9％，歸母凈利 2.2 億元，同比+21％；扣非歸母凈利潤(rùn) 2.0 億，同比 +18％。

一季度公司營(yíng)收同比實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，環(huán)比略有下滑，主要受疫情影響復(fù)工節(jié)奏。5G 基建持續(xù)擴(kuò)容，公司在大客戶開拓方 面進(jìn)展順利，新料號(hào)導(dǎo)入提高稼動(dòng)率。通信側(cè)需求依然景氣，基站與服務(wù)器數(shù)據(jù)中心需求共振，下游客戶亦在積極 導(dǎo)入供應(yīng)商保證供貨，景旺在產(chǎn)品品質(zhì)和成本上具備較大優(yōu)勢(shì)，未來(lái)有望進(jìn)一步擴(kuò)大料號(hào)市場(chǎng)份額。

軟板業(yè)務(wù)逆勢(shì)增長(zhǎng)，珠海富山工廠成功扭虧。富山工廠歷經(jīng) 1 年時(shí)間完成技改整合，隨著高端產(chǎn)品導(dǎo)入，單價(jià)顯著 提升，人均產(chǎn)值大幅提高。新客戶開拓進(jìn)展良好，非手機(jī)業(yè)務(wù)比例持續(xù)提升，盡管疫情對(duì)需求有一定沖擊，但整體 軟板業(yè)務(wù)逆勢(shì)取得增長(zhǎng)，未來(lái)公司進(jìn)一步加強(qiáng)大客戶直供，開拓多層軟板和軟硬結(jié)合板，提升軟板盈利能力。

產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張，高端產(chǎn)品不斷擴(kuò)容。公司目前在建產(chǎn)能有珠海高多層、高端 HDI 工廠和龍川 FPC 二期，其中高多層 項(xiàng)目預(yù)計(jì) 6 月完成廠房建設(shè)，年底進(jìn)入試生產(chǎn)，高端 HDI 和龍川 FPC 二期有望在 21 年上半年投產(chǎn)，其主要面向智 能手機(jī)中高端品牌，5G 手機(jī)滲透率提升，軟板和主板有望迭代升級(jí)。

勝宏科技：產(chǎn)業(yè)資本匯聚，成長(zhǎng)進(jìn)入快車道

公司 2020 年 Q1 營(yíng)業(yè)收入 9.54 億元（YoY+22.85%）；歸母凈利潤(rùn) 1.04 億元（YoY+7.82%）。預(yù)計(jì) 2020 年 H1 實(shí) 現(xiàn)營(yíng)收 20.71~22.30 億元（YoY+30~40%）；歸母凈利潤(rùn) 2.53~2.75 億元（YoY+15%~25%）。

公司擬定增 25 億元引入戰(zhàn)略投資者，助力公司發(fā)展。本次引入戰(zhàn)投對(duì)象包括：東鵬投資、TCL 投資、融創(chuàng)嶺岳、南 方天辰、紅土基金、深創(chuàng)投、宇勝投資、廣發(fā)信德、廣東新動(dòng)能、旗昌投資、瑞泰投資、華菱投資、成都恒裕達(dá)。本次擬引入的戰(zhàn)略投資者具備豐富并優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)業(yè)和客戶資源，有利于公司強(qiáng)化技術(shù)優(yōu)勢(shì)、重塑客戶結(jié)構(gòu)、完善供應(yīng) 鏈體系，大幅提升公司綜合競(jìng)爭(zhēng)力。定增完成后公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)有望得到優(yōu)化，資本開支能力增強(qiáng)，百億“智造”園 區(qū)建設(shè)計(jì)劃加速推進(jìn)。

5G 手機(jī)滲透率仍在快速提升，公司前瞻性布局 HDI 工廠重塑業(yè)績(jī)天花板。需求端看：1.ELIC HDI 和 SLP 主板已成 5G 手機(jī)標(biāo)配；2.硬件及功能創(chuàng)新迫使 4G 手機(jī)由中低階 HDI 主板向高階 HDI 主板躍遷，預(yù)計(jì) 2020 年手機(jī) HDI 主板 將有 515 億市場(chǎng)規(guī)模。供給端看：行業(yè)多年來(lái)新增 HDI 產(chǎn)能稀少，供需失衡下有望催生漲價(jià)預(yù)期。公司于 2019 年 H2 順利投產(chǎn) HDI 工廠一期，并將于未來(lái)兩年持續(xù)釋放 HDI 產(chǎn)能，有望受益 HDI 市場(chǎng)緊缺帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)紅利。

20 年是 5G 基站建設(shè)大年，疊加 5G 云計(jì)算驅(qū)動(dòng)顯卡、服務(wù)器需求強(qiáng)勁，料將帶動(dòng) PCB 產(chǎn)業(yè)景氣上行。公司在新能 源汽車、服務(wù)器、工控等高附加值領(lǐng)域積極布局，已憑借產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，順利導(dǎo)入特斯拉、思科、浪潮等大客戶，隨著 公司在未來(lái)兩年高端產(chǎn)能釋放，公司有望實(shí)現(xiàn)大客戶業(yè)務(wù)份額和 ASP 雙提升。